破除人为扭曲，让资金价格真实反映主体资质与项目价值。
近期，央行就《银行间债券市场债券发行管理规则》公开征求意见，直指返费返利、串通报价、虚假投标、违规代投等发行环节乱象，从发行定价、承销行为、投标交易、合规风控全链条搭建监管闭环。
长期以来，各类隐性灰色操作潜伏于债券发行环节，成为影响债市健康运行的顽疾。根据交易商协会查处通报，2025年全年结构化发债相关处分占比超4成，部分案件单笔返费高达千万元级别。违规链条覆盖发行人、主承销商、私募、资管等多方——部分承销机构为抢占市场份额，通过私下返费、让利补贴等非理性方式争抢项目；部分发行主体依托人情合作、利益捆绑获取发行便利；少数机构抱团串通定价、虚假投标，打破了市场化公允定价机制。
一旦市场波动、企业经营承压，极易引发债券违约连锁反应，冲击市场流动性。以“永煤债”为例，永煤控股当年借助结构化发行安排，由主承销商协助通过资管产品自购债券，制造虚假认购热度、人为美化发行定价，掩盖主体真实偿债压力。2020年末突发违约，引发信用债市场剧烈波动，多只债券价格暴跌、大量发行取消，市场恐慌情绪蔓延，严重冲击了银行间信用债市场流动性。
更深层的隐患在于，这套扭曲的灰色链条，颠覆着债券市场“信用定价格、风险配收益”的基本准则，致使一些真正的好企业无法凭借资质获取更低融资成本，而部分高风险主体却规避信用约束，顺利获取融资，形成“劣币驱逐良币”的市场格局，削弱了债券市场服务实体经济的精准性。
本次新规覆盖了发行人、承销商、投资者的全维度约束，实现从“事后处罚”向“事前规范、事中管控、事后追责”的全流程升级：禁止返费返利与串通定价，规范低价包销、无序竞争，压实尽调、风审、合规定价的主体责任，对虚假投标、代持代投划出红线。以制度化约束斩断利益灰色链条，为市场化定价扫清障碍。
需要明确的是，严监管并不是收紧市场、抑制融资，而是为债市长期稳健固本培元。短期看，依赖非标操作、低价内卷的中小承销机构将面临模式阵痛，行业出清与结构优化不可避免；长远看，合规能力、定价能力、风控能力将取代低价竞争与人情合作，成为机构核心竞争力，倒逼行业回归专业本源。
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徐燕燕
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